作者：英国《金融时报》首席经济评论员马丁•沃尔夫(Martin Wolf)
2008年8月21日 星期四
“就大宗商品、货币、房地产和股票价格波动性、以及历次金融危机的频率和严重程度来看，自20世纪70年代初以来这些年的局面前所未有。”-罗伯特•艾力伯(Robert Aliber)
“有一天，人们回首今日，可能会把美国当前的金融危机评为二战结束以来最严重的危机。”-艾伦•格林斯潘(Alan Greenspan)，英国《金融时报》，2008年3月16日
“我不再相信市场的自愈能力。”-约瑟夫•阿克曼(Josef Ackermann)，法兰克福，2008年3月
“简言之，这个崭新的金融体系——尽管参与者才华横溢，尽管回报巨大——未能经受住市场的考验。”-保罗•沃尔克(Paul Volcker)，纽约经济俱乐部(Economic Club of New York)，2008年4月8日
30年来，我们一直在宣传自由金融体系的好处。它带给了我们什么呢？“一场又一场金融危机”是一个不错的答案：拉美债务危机；美国储蓄和贷款危机；斯堪的纳维亚银行业危机；美国房地产危机；日本房地产泡沫和随后的金融危机；墨西哥龙舌兰危机；亚洲和俄罗斯金融危机；长期资本管理公司(Long-Term Capital Management)破产；“网络泡沫”；以及现在的“次贷危机”。
卡门•雷哈特(Carmen Reinhart)和肯尼思•罗格夫(Kenneth Rogoff)最近在一份出色的论文中证明，这些正是我们本应预料到的：银行业危机总是跟随着金融自由化而出现。这并不是说，金融自由化不会带来任何好处。它肯定已经让很多人变得格外富有。它也许还带来了巨大的经济效益。因此，证据有些好坏参半。但有一点几乎是毫无疑问的：危机频繁且代价高昂。
杰勒德•卡普里奥(Gerard Caprio)和丹妮拉•克林格比尔(Daniela Klingebiel)提供了自上世纪70年代末以来93个国家（即半个世界）不低于117次系统性银行业危机（其定义为多数或所有银行面临资金枯竭）的信息。在能够获得相关数据的27次危机中，纾困的财政成本达到或超过国内生产总值(GDP)的10%，有时远远超过这一比例。
这不是一件令人愉快的事。但乐观主义者——比如我——可能相信，或至少希望，监管水平正在提高、金融机构的管理更为老练、风险管理更为成熟。最重要的是，这样的乐观主义者会——实际上曾——相信，全球最为发达的金融体系，尤其是美国，代表着新的以交易为导向的复杂金融的希望之乡。
就在此次金融危机爆发前，我撰写了一篇关于“新金融资本主义”的文章。我在文中提出，现在“我们见证了全球对地方、投机者对管理者、乃至金融家对制造商的胜利。我们正见证着20世纪中叶的管理资本主义向全球金融资本主义的转变。最重要的是，上世纪30年代经济大萧条之后饱受遏制的金融行业再次摆脱了束缚。”我在文章的最后总结称：“我们勇敢的新资本主义世界与20世纪初有许多类似之处。但在很多方面取得了突破。它带来了令人兴奋的机遇。但也在很大程度上没有经受过考验。”
考验几乎是立刻就降临了。这就是为什么我认为最新一轮危机——2007年和2008年的“次贷与信贷冻结”——是过去30年最重大的一次。是什么让这次危机意义如此重大呢？它考验着我们最为复杂的金融体系。它发源于全球最发达经济体的核心，发源于最有见识的金融机构达成的交易，这些金融机构运用最为聪明的证券化工具，并依赖于最为成熟的风险管理。
即便如此，金融体系还是崩溃了：商业票据和银行间市场处于冻结状态；证券化票据产生了辐射效应，评级机构提供的评级近似于幻想；央行不得不注入巨额流动性；恐慌的美联储(Fed)不仅被迫以空前幅度降息，还要拯救券商贝尔斯登(Bear Stearns)；银行自身也不得不从一切可能的地方寻求紧急增资。
甚至外国政府也伸出了援手，向处于困境的金融机构注资。美联储通过收益率曲线的间接纾困也在进行之中。另外，亏损一直在继续。几乎无人认为，这个悲伤的故事已经结束。沃尔克得出一个如此可恶的结论，可以说毫不奇怪。
同时，作为一个脚注（尽管不只是如此），英国最具活力的银行之一北岩银行(Northern Rock)破产，引发了英国银行100多年来的首次挤兑行为，并实际上迫使英国政府为英国银行业体系的负债——唉，是的，我的意思确实是全部负债——提供担保。英国曾为拥有一个像其它国家一样发达的金融体系和复杂的监管体系而自豪。如今，它再也不能如此了。
那么，问题出在哪里呢？对我来说，这似乎是第一个问题。为什么一个经济稳定——竟然是“大稳健”(great moderation)、全球化、趋同和低通胀的时代，会造成如此过剩的泡沫、危机和金融灾祸？如果可以的话，我们能够或应该为此做些什么？这将是我的第二个问题。
问题出在哪里？
我们如何解释这种危机一再爆发的现象？最近的一场讨论非常好地展现了对危机的各种看法。一种看法认为，与其它多数危机一样，此次危机是存在内在缺陷的金融体系的产物。我几个月前收到的一封电子邮件列举了许多普通公民可能提出的指控：这位发件人断言，此次危机是“那些处于金融食物链最顶端的人物在21世纪开始的前前后后所做出的贪婪、不道德、完全自私自利并且自欺欺人的决策”的产物。
这一看法的更为复杂的版本是，自由的金融体系不仅提供获得非凡收益的机遇，它还同样具备产生自发性错误的能力。这样的叙述并不陌生：金融创新和冒险的热情催生了信贷的快速增长，进而推动资产价格上涨，从而让更大规模的信贷扩张以及更高的资产价格显得合情合理。接踵而至的，便会是资产价格触顶、恐慌性抛售、信贷冻结、大批人失去偿还能力，最后是步入衰退。因此，一个缺乏监管的信贷体系，与生俱来地缺乏稳定，并会产生动荡。
这种论点与已故的海曼•明斯基(Hyman Minsky)有关。对于这种脆弱性，经济学家们会拿出两种不同的解释。一个是关于对激励的理性反应，另一个是关于人类的短视。区别在于贪婪和愚蠢。
那些强调贪婪的人指出，导致金融行业承担过多风险的原因是激励措施。这是有限责任与“不对称信息”（对于事态的发展，内部人士得到的信息比其他任何人都多）及“道德风险”（认为如果有足够多的金融机构同时遭遇困境，政府将出手挽救）相互作用的结果。
另一个观点是，这一切都源于自古以来就存在的愚蠢。人非圣贤，孰能无过？在最近的经济周期中，金融监管放松和资产证券化的结果，只是导致无数人相信自己将成为赢家，而其他人将承担风险并最终承担成本。
不管错误更多的是在于贪婪还是愚蠢，一个显而易见的结论是，这次的失败是监管的失败。如果监管者做好了自己的工作，确保审慎的抵押贷款发放，控制表外工具增加，对监管部门进行指导等等，那么危机可能永远不会发生。不过同样明显的是，所有的参与者——借款人、贷款人、政界人士、甚至是监管者——都被席卷一空。在狂喜或是恐慌的时期，很少有人能洁身自好。
一个相关的观点是，危机实际上是由政府干预造成的：按照这种观点，监管不只未能抵消错误，而且还是造成错误的原因。政府愚蠢地提供了显性和隐性担保。政府通过对长期贷款提供补贴，扭曲了房地产市场。政府通过税法对借款进行补贴。监管者放任甚至是鼓励表外融资。因此，要建立一个更好的体系，我们需要政府退出，不要妨碍金融体系。
然而，也有一种截然不同的观点，即所有的金融泡沫及随后出现的破产都是货币政策失误的结果。因此，这种观点认为，在2000年华尔街泡沫破裂和2001年的9•11恐怖袭击后，美国的货币政策在很长一段时间之内过于宽松。经济学家们普遍支持这种观点。这一观点在金融界也颇受欢迎：“这不是我们的错误；这是艾伦•格林斯潘的错误，他是‘连环吹泡泡者'(serial bubble blower)。”
有些人认为，此次危机是货币政策重大失调的产物。这种观点有三种变体：正统观点认为，只是犯了一个错误；稍微不那么正统的观点认为，这属于智力错误——在制定货币政策过程中，美联储决定忽视资产价格；还有一个更不正统的观点认为，人造货币（法币）天生就是不稳定的。就像格林斯潘自己所认为的那样，如果全球回到金本位时代，那么所有的问题都将得到解决。如果人类希望避免货币政策频繁失事，那么他们必须像奥德修斯(Odysseus)那样，把自己捆在金钱桅杆上。
最后一个观点认为，这场危机既不是金融脆弱性的结果，也不是央行重大错误的结果。它是全球宏观经济失调的结果，尤其是来自亚洲新兴市场（特别是中国）、石油出口国以及少数高收入国家的资本盈余以及许多国家的企业界金融盈余大举流入美国的结果。从这个角度而言，央行以及金融市场只是对全球经济环境做出反应。储蓄盈余不仅仅意味着实际利率处于低位，而且意味着需要刺激资本输入国的需求，以抵消资本流入的影响。其中，美国是最为重要的资本输入国。根据这种观点（我同意这种观点），当时，如果美联储愿意接受长时间的衰退（也可能是暴跌），它本可以不用实行看上去过度扩张的货币政策。然而，美联储既没有这种愿望，实际上，也没有允许这种情况发生的权力。美联储当时的困境在于，要想令国内需求维持在高位，以抵消（企业和官方的）资本流入的影响，唯一的方法是制造一场信贷热潮。
当我读到这些分析时，我想起了一个故事，有4个人被带入一间黑暗的屋子，抓住他们摸到的任何东西，然后说出是什么。一个人说是蛇，第二个人说是皮质帆布，第三个人说是树桩。最后一个人说是一条绳子。当然，答案是大象。
这个体系本质上是脆弱的；监管从没有我们希望的那样有效，而且通常会让问题变得更为严重；货币政策出错是正常的；全球宏观经济环境几乎总是会影响国内的发展。美国次贷危机的不寻常之处在于，它完全没有不寻常之处：美国的机制也许比以往任何时候都更新，更灵活机智，但错误的起因仍是老一套。
我们能做什么？
正是因为危机有着如此深刻的根源，我们很难有所作为。毕竟，要彻底消除危机，就需要结束多数金融活动和所有的金融创新。我们只能寄希望于降低危机发生的频率和成本。在提出前行的方法时，我也清楚地知道，我的想法已不同于过去。但我还不知道我现在怎么想。因此，我的讨论将在两个主要领域提供一些选择：监管和货币政策。
监管
反对加强监管的乐观主义者辩称，银行已吸取了教训，未来的反应会更加迅速。悲观主义者则担心，立法者也许会再制定一个《萨班斯-奥克斯利法案》(Sarbanes-Oxley)。他们表示，在安然(Enron)丑闻和其它丑闻爆发后，美国国会2002年通过的这项法案已经够糟糕的了。银行现在也许会面临更差的情况。我对乐观主义者的回答是“做梦去吧”。对于悲观主义者，我的回答是：是的，监管过度的危险确实存在，但监管不发生变化是不切实际的。
要想监管有效，它必须涵盖所有重要国家所有具有系统重要性的机构和全部资产负债表；它必须关注于资本、流动性和透明度；更重要的是，它必须降低金融的顺周期性。它会完美地运转起来吗？当然不会。缔造一个没有危机的金融体系是不可能的，也是不受欢迎的。危机将永远伴随着我们。但我们肯定能比现在做得更好。无论如何，我们注定要尝试一下。
不过说实话，我对监管没有那么乐观——无论是微观谨慎还是宏观谨慎，监管者注定要关闭金融机构身后的大门，这些机构然后又会找到新的、更激动人心的亏损方法。因此，关键是要让机构和债权人每次都感受到痛苦：被烧伤的孩子会怕火；但烧焦了就没那么有效了。如果不想发生这种情况，监管和监督就不得不更为严密。
货币政策
我们要重新考虑的第二个领域是货币政策。这里的大问题是，资产价格应在货币政策制定中发挥何种作用。传统观点——或者至少是美联储的传统观点——认为，人们不可能在事前看出泡沫，但可以在事后收拾残局。我过去认同这种观点。如今已经变了。现在可以清楚看出，两种说法没有一种是有道理的。人们可以判断价格何时在远远脱离基本面，同时很难在事后收拾残局，尤其是在以定价过高的资产作为抵押品，大量债务累积起来的时候。
如今，至少在我看来似乎已经很清楚，更佳的策略是要在资产价格飙升之际逆风而行，即便这意味着会在一段时间内推动通胀降至目标水平以下。毕竟，这不是面临通缩危险的情况。通缩危险出现在经济萧条之后，经济越繁荣，萧条程度可能越深。
“在聚会渐入佳境的时候，端走宾治盆”（美联储前主席威廉•麦克切斯尼•马丁(William McChesney Martin)的名言），会面临非常强大的压力。除了官僚惰性外，所有此类行为都会受制于当前趋势的危险不可避免的不确定性，也将遇到私人利益的抵制。但最终，没有什么可以替代勇气。这是美联储主席的工作职责。
最后，我想强调，美国货币政策的自由一直受到其它国家（尤其是中国）货币和汇率政策的牵制。如果这些重要国家都实行非常不稳定的汇率政策，那么全球货币和金融失调就必然会出现。
结论
那些没有吸取历史教训的人注定会重蹈覆辙。一个根本的教训涉及金融体系的运作方式。像我这样的局外人知道，金融体系已成为一个巨大的黑匣子。但他们想当然地以为，内部人士知道发生了什么事。这种信任已经消失。重要的是要明白，为什么这一点如此重要。金融体系的失灵是反对全球化和资本主义体系最有力论据。说服普通人相信一个带来巨额回报和动荡危险的体系的好处，这是不可能的。金融界的每个人都不应当应沾沾自喜地认为，在无尽的未来，这个游戏会继续以过去的方式玩下去。毕竟，这是唯一一个失败倾向似乎与19世纪一样大的行业。这肯定无法容忍。从长远来看，公众不会容忍。不能容忍的东西必须改变。如果你不改变，改变就会找上你。